PC - Weekly 2022 KW 25

Zinsanhebungswettlauf mit drohender Rezession: Im Mai steht im Euroraum eine Inflationsrate von 8,1% einer von 8,6% in den USA gegenüber, während der US-Arbeitsmarkt mit 3,6% bereits sehr ausgetrocknet erscheint. Die Kapazitätsauslastung in der Produktion stieg in den USA im April um 0,6 Prozentpunkte auf 79,2% und somit auf den höchsten Stand seit April 2007. Auch lange Lieferzeiten in der Industrie bleiben ein Thema. Somit hat die Fed erstmals seit Mitte November 1994 vergangenen Mittwoch eine Anhebung der Fed Fund Rate um weitere 0,75 Prozentpunkte (!) auf 1,50 bis 1,75% beschlossen, was jedoch Fed-Chairman, Jerome Powell als „ungewöhnlich und unüblich“ kommentierte. Mittlerweile sind die Leitzinsen bereits von 0,00 bis 0,25 auf 1,50 bis 1,75% gestiegen und es gibt einen Indikator, der für ein wesentlich höheres Zinsniveau sprechen würde. Es ist die alte Orientierungshilfe bei der Bestimmung der Höhe der Leitzinsen, nämlich die Taylor-Regel, benannt nach dem US-Ökonomen, John B. Taylor, die besagt, dass der Leitzins umso größer sein sollte, je mehr die Inflationsrate den Zielinflationswert (USA 2%) übersteigt und je stärker das Produktionspotenzial ausgelastet ist. In den USA wäre demnach ein Leitzinsniveau von 9,8% gerechtfertigt – so kürzlich veröffentlichte Ableitungen der Taylor-Regel durch Volkswirte der Credit Suisse. Was allerdings dagegen spricht, ist neben der hohen Staatsverschuldung noch der rasche Wirtschaftsabschwung. Fakt ist, dass Steve Hanke, Professor für angewandte Wirtschaftswissenschaften der Johns Hopkins University eine Rezession mit 65-prozentiger Wahrscheinlichkeit für realistisch hält. Begründung: Die Fed wird die Inflationsbekämpfung übertreiben und dann geht die Geldmenge ziemlich stark zurück. Wenn das passiert, werde es eine Stagflation geben – ein Szenario das Experten weitgehend erwarten. Nicht aus den Augen verloren werden sollte der Krieg in der Ukraine, zumal Russland schon mehrere Tage hintereinander die Erdgaslieferungen nach Europa drosselte. Die offizielle Begründung des technischen Defekts wird angesichts des gerade stattfindenden G7-Gipfels (merkwürdiger zeitlicher Zufall) von diversen Kommentatoren kritisch hinterfragt.

Verlangsamtes Wachstum im Einzelhandel: Hohe Inflationsraten und hohe Treibstoffpreise führten im Mai auf Monatsbasis bei Motorfahrzeugen und Ersatzteilen zu einem Rückgang um 3,5%. Rechnet man diese Komponente heraus lag der Zuwachs noch bei 0,5%. Auf Jahresbasis lag der Zuwachs der Einzelhandels- und Food Services Umsätze noch bei 10,6%. Allerdings sparen Konsumenten bei Elektronikartikeln, im Sport/Freizeit-Bereich und bei Möbel- und Einrichtungsgegenständen, während die um 38,7% höheren Ausgaben an der Tankstelle ein „notwendiges Übel“ sind.

Geschäftsklima der Region Philadelphia trübt sich ein: Das Geschäftsklima in der US-Region Philadelphia hat sich im Juni überraschend eingetrübt. Der Indikator für die Industrie (Philly-Fed-Index) fiel um 5,9 Punkte auf minus 3,3 Zähler und notierte erstmals seit Mai 2020 wieder im negativen Bereich. Volkswirte hatten im Schnitt mit einem Anstieg auf 5,0 Punkte gerechnet.

Kritischer Ausblick: Die Preis-Kosten-Schere beginnt zu wirken und die Nettogewinn-Margen-Erwartungen (S&P 500) für das 2. Quartal 2022 sind mittlerweile seit Ende März von 12,7 auf 12,4% gesunken. Dieser Wert liegt noch über dem 5-Jahresschnitt von 11,1%, aber bereits unter dem Vorjahreswert von 13,1%. Besonders stark rückläufig werden die Margen voraussichtlich im Konsumgüterbereich und bei den Finanzwerten sein. Per 17. Juni haben bereits 103 Firmen eine Gewinnvorschau ins 2. Quartal 2022 geliefert. 72 Firmen des S&P 500 meldeten negative Gewinnerwartungen, und 31 positive, was einer Quote von 70% Negativausblicken entspricht – höchster Wert seit Q4 4 2019 und hoch im Vergleich zum 5 Jahres-Schnitt von 60%. Die erwartete Wachstumsrate für das zweite Quartal beträgt nur noch 4,3% verglichen mit den 5- und 10-Jahresschnitten von je 15 bzw. 8,8%. Für das Gesamtjahr erwarten die Analysten ein Gewinnwachstum der S&P 500 Unternehmen von 10,4% (vor 7 Wochen noch 10,9%) und infolge jüngster Rückschläge liegt das 12-Monats-Forward-KGV im S&P 500 mit 15,8 bereits unter dem 5-Jahres-Schnitt von 18,6 und sogar unter dem 10-Jahresschnitt von 16,9. Die Enttäuschungen haben – wie bereits erwartet – mit Lieferkettenunterbrechungen und historisch hoher Teuerung im Laufe der Earning Season weiter zugenommen. Mittelfristig ist mit einer Abwärtsrevision der Gewinnwachstumsprognosen zu rechnen. Somit ist der Aktienmarkt noch nicht günstig, vielmehr droht eine „Bewertungsfalle“.

Eurozone wächst solide: Das BIP-Wachstum des Euroraums beschleunigte sich von vierten auf das erste Quartal von 4,7% auf 5,4%, was primär auf das Ende der Corona-Maßnahmen zurückzuführen ist. Entsprechend mehr Arbeitskräfte kehrten wieder auf den Arbeitsmarkt zurück. Im ersten Quartal beschleunigte sich das Wachstum der Erwerbstätigkeit in Personen von 2,1 auf 2,9%. Die geleisteten Arbeitsstunden nahmen zuletzt um 6,9% zu. Jenseits des Dienstleistungssektors hat sich allerdings die Situation wieder verschlechtert, was u.a. mit dem Ukraine-Krieg zusammenhängt. Auf Jahresbasis ging nämlich im März und April die Industrieproduktion im Euroraum wieder um jeweils 0,5 bzw. 2,0% zurück.

Starkes erstes Earning-Quartal 2022: Während sich in den USA bereits eine Abkühlung der Quartalsgewinnzuwächse bemerkbar macht, herrscht in Europa noch eine starke Aufwärtsdynamik, denn: Bis 14. Juni veröffentlichten 268 STOXX 600 Firmen Gewinne für das erste Quartal von denen 66% die Analystenprognosen übertrafen. In einem gewöhnlichen Quartal liegt diese Quote nur bei 52%. Laut Schätzungskonsens von Refinitiv sollten die Gewinne der STOXX 600 Unternehmen im ersten Quartal 2022 gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 41,5% (ohne Energiesektor: 22,3%) wachsen. Im Gesamtjahr 2022 erwarten Analysten einen Gewinnzuwachs von 13,1%, wobei der Energiesektor mit 82,8% am stärksten wachsen sollte. Doch je länger der Ukraine-Krieg in Europa tobt, desto größer ist auch hier das Risiko zukünftiger Gewinneinbrüche.

Chinas Einzelhandel schwächelt: Die Jungendarbeitslosigkeit ist in China im Steigen und die Corona-Maßnahmen in Peking und Shanghai beschneiden den Konsum. Folge: Die Einzelhandelsumsätze sind im Mai bereits zum dritten Mal hintereinander rückläufig und zwar um 6,7% verglichen mit minus 11,1% im April. Das ist schlecht, denn die Einzelhandelsumsätze machen 38% von Chinas Wirtschaftsleistung aus. Autoverkäufe brachen dabei um 16% ein – was mit einer entsprechenden negativen Multiplikatorwirkung verbunden ist.

Starke Renditeanstiege und fallende Staatsanleihenkurse – ein Trend, der sich fortsetzen sollte: Die Leitzinserhöhung um 0,75 Prozentpunkte bezeichnete Fed-Chef, Jerome Powell, als aussergewöhnlich. Trotzdem preisen die Märkte weitere größere Zinsschritte ein – bis zu einer gewissen Grenze, denn der nächste Wirtschaftsabschwung kündigt sich bereits an und Powell möchte eine Rezession vermeiden, die aber wahrscheinlich trotzdem kommen wird. Das FedWatch Tool der CME preist bis zur Fed-Entscheidung am 1. Februar 2023 bereits mit 38,3% Wahrscheinlichkeit ein Leitzinsniveau von 3,75 bis 4,00% ein und mit einer Wahrscheinlichkeit von 21,7% sogar ein noch höheres Niveau. 4,00 bis 4,25 % werden mit einer Wahrscheinlichkeit von 19% beziffert – so die Daten am 17. Juni.  Blickt man aber weiter bis 26. Juli 2023 in die Zukunft, liegt die eingepreiste Wahrscheinlichkeit von 3,75 bis 4,00% Leitzinsen nur noch bei 31,2%. Auch der EZB bleibt nur noch ein kurzes Zeitfenster und somit hat sie schon einen klaren Zinsanhebungsfahrplan definiert: In der EZB-Ratssitzung vom 21. Juli sollten die Leitzinsen erstmals wieder um 0,25 Prozentpunkte angehoben werden. O-Ton: „Wir gehen davon aus, dass wir die EZB-Leitzinsen im September erneut anheben werden. Die Kalibrierung dieser Zinserhöhung wird von den aktualisierten mittelfristigen Inflationsaussichten abhängen. Sollten die mittelfristigen Inflationsaussichten unverändert bleiben oder sich verschlechtern, ist bei unserer September-Sitzung ein größerer Zinsschritt angemessen“. Es sieht danach aus, dass aufgrund der starken Abweichung der tatsächlichen Inflation vom Stabilitätsziel von 2% die EZB – ähnlich wie die Fed – mit dem Rücken zur Wand steht und nun sogar zu 0,5 Prozentpunkt-Anhebungsschritten bereit ist. 1% Hauptrefinanzierungssatz zum Jahresende sind durchaus möglich. Somit stiegen gegenüber der Vorwoche die Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen um 13 Basispunkte (BP) auf 1,65%. Die Renditen laufzeitkongruenter US-Treasuries blieben indessen fast unverändert bei 3,23%, denn kurzfristig ist der 75 BP-Zinsschritt eingepreist. Doch der Trend der Renditen zeigt mittelfristig weiter nach oben.

HY-Corporate Bonds – HY-Spreads preisen Abschwung ein: Die am ICE BofAML US High Yield Master II Option-Adjusted Spread gemessenen Risikoprämien von US-High Yield Corporate Bonds auf US-Treasuries sind gerade dabei, einen Abschwung einzupreisen. Ein Niveau von zwischenzeitlich (20.1.) 3,10 Prozentpunkte war – wie angekündigt - schlichtweg zu niedrig! Mittlerweile weiteten sich die Spreads auf 5,17 Prozentpunkte aus (16.6.), zumal immer mehr Firmen in eine Preis-Kosten-Schere geraten und die Ausfallsraten etwas zunehmen werden. Das ist das höchste Niveau seit November 2020 und ein weiteres Rezessionsgefahrensignal!

Weitere Einpreisung eines Konjunkturabschwungs: Industriemetalle sind gute Konjunkturindikatoren. Vergangene Woche erneut rückläufig waren u. a.: Kupfer (-5,2%), Primäraluminium (-6,7%), Nickel (-6,1%), und Zinn (-11,0%). Palladium und Platin stehen wegen schwacher Autoindustrie unter Druck (Wochenveränderung je -4,2 bzw. -6,0%), während die Notierungen von Gold und Silber durch steigende Zinsen nach oben ausgebremst werden (je -1,7 bzw. -1,1%). Selbst der Ölpreis geriet unter Druck: Die OPEC+ Länder einigten sich zuletzt, darauf, im Juli und August täglich 648.000 Barrel zusätzlich zu fördern. Auch Russland will mehr fördern. Gleichzeitig ist weltweit „Energiesparen“ angesagt und eines Tages ist auch der Ukrainekrieg vorbei. Hingegen die Preise für UK-Erdgas explodierten auf Wochenbasis um 42%, nachdem offensichtlich wurde, dass Russland Europa schrittweise den Gashahn abdreht.

EUR/CHF nähert sich Parität: Die EZB zeigt Muskeln im Kampf gegen die Inflation und der Euro tendiert gegenüber den wichtigsten Währungen fester. Ausnahme ist der Schweizer Franken, der noch fester als der Euro ist. Das hängt mit der Ukraine-Krise und der Eskalation durch Drosselung von Gaslieferungen zum Zeitpunkt des G7-Gipfels zusammen. Indessen hat sich der Spotpreis EUR/RUB vorübergehend bei 61 eingependelt, während die Türkische Lira ihren Abwertungstrend weiter fortsetzt.